攜程集團

看完第四季業績，我覺得是符合自己預期，攜程的業績應該也不會有太大驚喜。雖然股價跌了不少，但我個人的持倉沒有任何變動。

第四季及全年收入

第四季收入154億元，同比增長21%；全年收入624億元，同比增長17%。

第四季住宿收入63億元，同比上升21%；全年住宿收入261億元，同比上升21%。根據公司提供的2800億元GMV計算，take rate大約9.3%。由於反壟斷問題，這個板塊將是2026年最大的不確定性因素，收入很大機會只有輕微增長，take rate大概率下降，毛利率也會小幅下滑。

第四季交通票務收入54億元，同比上升12%；全年交通收入225億元，同比上升11%。根據5800億元GMV計算，take rate大約3.8%。其實大部分收入來自機票，因為內地高鐵不允許盈利，所以take rate非常低。這部分明年問題不大，主要因為國際業務持續增長，確定性相對較高。

第四季旅遊度假業務收入11億元，同比上升21%；全年收入47億元，同比上升8%。這個業務的未來增長與入境遊高度相關，主要透過賣捆綁式產品，簡單來說就是把傳統旅行社的業務線上化。我覺得這個板塊沒有太大特色，可能入境遊旅客會比較傾向選擇這類產品？

第四季商旅管理收入8.08億元，同比上升15%；全年商旅管理收入28億元，同比上升13%。這個業務簡單講就是To B，幫中資企業規劃出差、訂購機票酒店等，我覺得這個板塊也沒什麼特別之處。

第四季其他收入19.1億元，同比增長54%；全年收入64億元，同比增長38.4%。我認為這是今次業績的亮點，收入主要來自金融（保險、支付、利息）和廣告，已成長為第三大業務板塊，而且利潤率較高。我覺得它和入境遊兩個板塊，將會是未來的增長動力。但有點奇怪的是，業績會中並沒有特別提及「其他收入」這個板塊。

2025年營業利潤157億元，同比增長11%。全年營業成本和營業費用整體控制得不錯，基本上與收入同步增長。唯獨營銷費用同比增加25%至149億元，主要用於國際OTA的投入，結果換來國際業務60%的增長。而且公司未來核心增長點正是入境遊，所以我個人認為這筆費用非常值得，也正是營業利潤看似受壓的主要原因。

估值方面

2025年淨利潤包含大量投資收益，若按15%所得稅計算，調整後淨利潤大約133億元。目前市值約2400億元，市盈率大約18倍。但這還未扣除部分現金和投資，也沒有把聯營公司收入納入淨利潤中

今次業績會的增量信息有幾個：
首次公開披露GMV及各板塊GMV

公布國際業務收入佔比（不過與國際OTA的統計口徑略有不同）

2025年服務的入境旅客達2000萬人

第四季國際預訂量創歷史新高

國際OTA增長60%

銀發族GMV增長100%

我覺得攜程已經不只是一家OTA公司，而是想把入境遊（外國遊客來中國玩）的旅客在中國境內所有旅遊相關消費深度捆綁起來。入境遊是未來最大的增長點，目前入境遊僅佔中國GDP約0.5%，而歐洲部分國家高達5%以上。中國未來目標可能設定在2%–3%，管理層認為這個市場有10倍增長潛力。簡單計算：目前中國GDP約140萬億元，入境遊市場規模約7000億元；假設未來10年GDP年均增長4%，入境遊佔比達2%，10年後市場規模可達4.1萬億元。而在入境遊領域，攜程幾乎壟斷中國OTA市場，對比國際競爭對手也有明顯優勢。

目前國際業務已佔總收入約40%，金額大約250億元（包括出境遊+國際OTA）。所以不是單純國際OTA就佔40%。2024年國際業務收入約186億元，同比增長34%。最樂觀的情況下，三年後國際業務收入有可能反超中國本土收入。這也證明取消「金牌」「特牌」對整個集團的影響其實不大。

總結

我認為攜程是一家確定性很高的公司，護城河在於：

對整個旅遊產業的深度耕耘

掌握較高消費力用戶的心智

強大的履約能力和客戶服務

未來五年仍以內地為主要收入來源，國際業務作為核心增長點，我個人會選擇繼續持有。

這裡也分享一個小道消息：每次業績會後，管理層都會和投行再開一個closed call，讓機構問問題。這次callback中，攜程對第一季的指引其實相當不錯，但第二季會更清楚看到反壟斷對酒店業務的影響。

投資方面

酒店：華住集團、亞朵集團、首旅酒店、開元酒店，加起來約200億元

OTA：同程20%股份約106億元，印度MakeMyTrip 16.9%股份約55億元

科技與服務：很多未上市（如Mox等），估計約50億元 投資合計約400億元

截至2025年12月31日，現金及現金等價物、受限現金、短期投資、持有至到期定期存款及理財產品餘額合計1058億元，有息負債約350億元。（所以如果估值不納入聯營公司收入，我覺得可以扣除800億–1000億元市值來計算。）

首先講下今次攜程出事的原因，攜程的酒旅業務是透過抽佣賺錢，而和酒店合作的模式有以下三個模式

1.無牌酒店：抽佣金10%，攜程不會提供流量扶持

2.金牌酒店：抽佣金12%，而且必需承諾在攜程上的價格比其他平台便宜5%以上

3.特牌酒店：抽佣金15%，享有攜程4倍流量扶持，但需承諾獨家銷售，一旦和攜程合作後，就不能再其他平台上架

而且攜程還有點擊付費廣告，和付費提高排名，通常佣金率會落在20%-30%

今次主要出事原因在特牌酒店上，特牌酒店目前佔30%的住宿預訂收入，而住宿預訂佔攜程總收入的43%，特牌酒店即是佔總營收大約13%，後續發展應該是特牌酒店還在，佣金率還在，流量扶持還在，但是沒法令酒店方承諾獨家上市，但可能會希望商家比其他平台的價格便宜某個百分比。

對於酒店行業來說真的是極好的消息嗎？首先我不認為是，因為目前中國酒店業處於一個極度內捲的狀態，酒店數目每年以雙位數增長，因為有一堆商業地產租不出去，不如乾脆改做酒店，所以你會發現很多的酒店其實都係商業大廈改造（呢到做一個溫馨提示：如果有親戚朋友同你說在國內投資酒店，成本好低，回報率好高，千祈唔好中伏），但需求方肯定會低於供應端，所以酒店的單價都是保持下跌勢頭。

對於攜程來說是否一個災難性的打擊？首先我們要明白一點是攜程帶流量給酒店，還是因為特牌酒店上的酒店帶流量給攜程，如果是後者就有點不成立，因為在條款上對特牌酒店較為不公平，高佣金之餘還有承諾獨家上架，而且酒店業是典型的「易腐產品」。一旦今晚的客房沒賣出去，這部分的價值就永久消失了,但依然選擇在攜程上獨家銷售，證明攜程帶來的流量可以覆蓋酒店業的盈虧線（大約在入住率40%-65%，視乎酒店的品質）否則直接在選擇金牌酒店銷售，然後吃三家茶禮。

不過最終攜程盈利上是一定會受到傷害，假設特牌酒店選擇還在，但不能再獨家銷售，變相攜程的競爭力受到影響，雖然獨家的酒店其實並不多，而且特牌酒店通常都是地方酒店，並不是外國的大牌子，某程度上認為還是他們需要攜程的流量。為什麼這些酒店放棄其他平台的機會也要在攜程上？按流量比不上美團抖音飛豬，按價錢也比不上美團抖音飛豬，另外京東連佣金也不抽，根據我自己是一個trip的忠實用家來說，我認為是服務，而且攜程聚集了國內最優質的客戶，使用攜程的客戶會偏向富裕，他們對價格比較不敏感，更看重服務和確定性高，而攜程經歷左約27年，而且一直位列旅遊OTA龍頭，相信他的護城河不是靠特牌酒店

而且目前攜程透過trip.com幾乎壟斷了中國的入境遊，我認為攜程的成功還是靠專注

最後就是罰款金額，按照美團和阿里的例子就大約3%-4%上一年的收入。25年營收大約在650億，罰款額會落在20億-26億之間

估值

25年盈利大約在200億，市值大約3122億，相信26年會是增收不增利的一年，大約在15.5市盈率，個人認為偏平

之後我再計算一下攜程的組成價值，分為：攜程，trip，投資，現金

Trip 25年大約80億的收入，仍然處於高速增長階段，年增速60%，可以樂觀地按10倍PS估值，大約價值800億人民幣

投資：酒店方面有華住集團，亞朵集團，首旅酒店，開元酒店，加起來共200億

OTA方面有同程20%股份，約106億，印度OTA make my trip 16.9%股份約93億

科技與服務，這部分好多都無上市，例如Mox等，估計約50億

投資方面一共約450億

現金目前大約1100億，而目前攜程國內主站盈利超過200億，因為國際OTA目前還在虧損，按照極低的10倍市盈率計算，也超過2000億

如果按照上面估計內在價值高於4000億

攜程目前佔我自己5%倉位，無變動，因為我暫時加倉次序會把拼多多，meta，泡泡瑪特排最前，而且阿里，騰訊在估值上比攜程更吸引。但同時旅遊係一條黃金賽道，所以會繼續用攜程去應戰

第三季業績

以下是電話會議文字檔案

https://stockmc.xueqiu.com/202511/78f8d4bb-b60c-5d67-bbfd-1ee9ce855c76.html

Q3收入183億人仔，同比增長16%,因為季節性影響，環比意義不大

Q3經營利潤為55.7億人仔，同比增長11.3%

Q3經營利潤為30.4%，同步下降了1個百分比

Q3Nongaap淨利潤191億人仔（不過意義不大，因為有170億的其他收入入帳，而因為呢筆收入所得稅又大幅上升，攜程無詳細解釋到呢筆收入引起的淨利潤變動同稅金變動，所以唯有按經營利潤/經調整ebitda作準）

經調整ebitda為63.4億，同比增長11.7%

呢份業績個人認為幾穩健，支出方面主要都係營銷費用同比上升左24%，主要係繼續拓展亞太市場，中東市場和歐洲市場。但對於國際業務連續數據保持到60%以上的增長，這筆支出係十分值得。

今次繼續擊敗當初管理層的指引（預計25年營收增長14.5%，而NONGAAP淨利率為28%，若果按指引計算25年利潤只有171億，比24年倒退）

各細分業務

2025年第三季度住宿預訂營業收入為80億元人民幣，同比上升18%，主要得益於越來越強勁的旅遊需求，尤其在節假日期間表現突出，入境遊繼續保持100%增長

呢個板塊係攜程利潤最核心的來源，因為毛利和變現率相對票務較高，第一季管理層有指出中國酒店房價下滑的影響，第三季管理層表示酒店價格同比降幅收窄到低個位數，但會受制於酒店既產能擴張，未來保持平穩

2025年第三季度交通票務營業收入為63億元人民幣，同比上升12%，主 要得益於交通票務預訂的增長。交通票務營業收入環比穩定

2025年第三季度旅遊度假業務營業收入為為16億元人民幣，同比上升3%， 主要得益於旅遊度假業務預定的增長。

2025年第三季度商旅管理業務營業收入為7億5600萬元人民幣同比上升 15%，主要得益於商旅訂單的增長。

國際業務

-公司國際OTA酒店和機票預訂同比增長超過60%

-入境旅遊預訂同比增長超過100%(除亞太外，歐洲和美國都出現了強勁增長），大幅跑贏大盤的30%

-出境酒店和機票預訂已全面超過2019年疫情前同期的140%水平，比大盤高出 30 至 40 個百分點

-三季度跨境航班運力恢復至疫情前88%（上季84%）,管理層估計25年尾會去到90%以上

-中東等新興市場迅速擴張和發展，這有助於實現市場組合多元化並加強我們的全球影響力

-出境酒店和航班預訂量增長超過30%，歐洲成關鍵驅動力（冰島和挪威預訂量同比增長超過一倍，西班牙，義大利和德國預訂量增長70%）

承接中國24年12月17號放寬入境簽證，相信會為2025年國際業務繼續帶來動力，個人認為國際業務25年都可以保持高增長，同時國際業務對於攜程利潤率亦十分重要。

雖然財報上無獨立列出國際業務，但暫時國際業務處於虧損，有大行預計國際業務需要去到26年先可以扭虧為盈，但24年12月中國釋放既免簽政策可能會令到國際業務加快步伐，即使在25年實現唔到扭虧為盈，都可以減低虧損，從而提高利潤率

總結

攜程未來仍然有十分大的增長機會

1.入境旅遊佔中國GDP 0.3%，而很多發展中和已開發國家分別佔1%-5%的GDP，中國無論在歷史底蘊和性價比上都十分具吸引力，相信未來在持續放寬入境政策時，入境旅遊會持續增大佔比，而攜程作為行業龍頭最能受惠，而管理層亦表示對於入境遊未來可以達到1%-2%十分樂觀

2.變現率有很大提高空間，查看完大行報告後我先發現一個冷知識，原來攜程在OTA行業中，GMV是全球最高，甚至比龍頭booking.com還要高小小，相反在利潤上卻只有他40%，主要係變相率上差距太大，攜程的變相率大約4.4%,而booking大約13%，但礙於中國國內遊的平台競爭十分激烈，而高鐵相信的票務政府又規定了不能盈利，所以未來想拎take rate提升可能要依靠國際市場

3.銀髮族帶來的機會，第三季我們的老友俱樂部的用戶數量及其總 GMV 自 增長超過70% 以上，反映出老年旅行者的參與度和購買力不斷提高，而銀髮族的消費力比平台均值高出30%，科技發展令到越來越多銀發族改變消費習慣和模式

4.展望未來，管理層表示計劃在未來三年內與 20 萬家酒店合作，目標是入境預訂、新用戶和效率增長 100%

今次管理層係電話會議上，管理層既對答令我對呢間公司加大左信心，由佢地既回答中我感受到攜程成為了一間“用戶主導”的公司，OTA行業差異化比較小，但同時核心客戶在價格上又唔算太敏感，他們在價格外，更需要的是平台提供的服務，今次我感受到攜程注重客戶的體驗和提供更好的服務，這樣的做法可以讓客戶忠誠度更高，黏性更強，例如對入境旅客提供24小時查詢服務，承諾30秒接聽電話，提供多種語言，我自己感受最深的是上年去馬來西亞內陸城市，因為某原因航班取消，攜程第一時間通知我，並協助我轉其他航班的程序

而我自己判斷旅遊會係未來的一個黃金賽道，現在很多人的消費模式已經轉變，由以前的追求物質到開始追求體驗享受和情緒價值，尤其年輕人。年輕人開始減低追求奢侈品的慾望，相反佢地會選擇去多幾次旅行，但航空公司對於我來說不是一個容易的投資，因為航空公司極重資產，又涉及原油期貨對沖，同時航空公司亦是一個好難做出差異化的行業，所以我選擇投資OTA公司投資，業務簡單，幫你買機票賺手續費，而資產亦極輕，對於我來說難度更低

25年展望

管理層24Q4預計25年營收增長14.5%，而NONGAAP淨利率為28%，若果按指引計算25年利潤只有171億，比24年倒退（暫時第1.2季beat管理層預期）

但個人對25年較樂觀，目前頭三季增長16%，如果淨利率保持同24年一樣，25年淨利潤會有208億，現價537港元，市值為3513億，對應現價16.8PE，個人認為估值偏平

攜程投資

ATAT 13.56%股份-約58億港元

MMYT(印度最大OTA)20%股份-約150億港元（第二季出售了25%股份）

同程旅行（780）20.27%股份-約114億港元

HTHT 7%股份-約66億港元

首旅酒店 12.26%-約22億港元

途家（估值15億美元）45%股份-約52億港元

MOX 10%（無法估值）

以上約462億港元

至2025年9月30日，現金及現金等價物、受限現金、短期投資、持有至到期定期存款及理財產品餘額1120億港元

第二季公司批准了50億美元回購計劃

以下內容僅個人分享，不涉及投資建議

第一季業績

Q1收入138億人仔，同比增長16%,環比增長9%
Q1淨利潤43億人仔，同比持平
Q1Nongaap淨利潤42億人仔，同比增長2億
Q1毛利率80.44%，同比減少0.8%，環比提高1.3%
Q1淨利率31%，同比減少5%，環比提高14%
Q1Nongaap淨利率30.4%，同比減少3.5%，環比提高7%

其實呢份業績整體都唔錯，唯一詬病位置係增收不增利，主要都係第一季銷售及營銷費用為30億元人民幣同比上升30%，主要國際業務受到agoda等搶佔市場，但提高營銷費用可以保住國際業務60%個人係收貨

各細分業務

2025年第一季度住宿預訂營業收入為55億元人民幣，同比上升23%，環比上升7%，主要歸因於季節性影響

2025年第一季度交通票務營業收入為54億元人民幣，同比上升8%，環比上升13%，主要歸因於春節影響。

2025年第一季度旅遊度假業務營業收入為9億4700萬元人民幣，同比上 升7%，環比上升9%

2025年第一季度商旅管理業務營業收入為5億7300萬元人民幣，同比上升 12%，收入環比下降18%，主要歸因於季節性影響。

國際業務

-公司國際OTA酒店和機票預訂同比增長超過60%

-入境旅遊預訂同比增長超過100%(其中韓國、泰國、馬來西亞和印尼成為成長最快的客源市場)

-出境酒店和機票預訂已全面超過2019年疫情前同期的120%水平

-一季度跨境航班運力恢復至疫情前83,管理層估計25年尾會去到90%以上

-中東等新興市場迅速擴張和發展，這有助於實現市場組合多元化並加強我們的全球影響力

承接中國12月17號放寬入境簽證，相信會為2025年國際業務繼續帶來動力，個人認為國際業務25年都可以保持高增長，同時國際業務對於攜程利潤率亦十分重要。

雖然財報上無獨立列出國際業務，但暫時國際業務處於虧損，有大行預計國際業務需要去到26年先可以扭虧為盈，但24年12月中國釋放既免簽政策可能會令到國際業務加快步伐，即使在25年實現唔到扭虧為盈，都可以減低虧損，從而提高利潤率。

總結

國內旅遊需求依然強勁，中國飯店預訂量較去年同期持續維持兩位數成長，而電話會議亦透露勞動節假期期間的出色表現感到非常滿意，我們的國內酒店預訂量比去年增長了20％以上，跨境預訂量成長約 30%，其中入境預訂量較去年同期成長約 150%，證明了國內業務和國際業務在第二季仍然可以保持增長，另外銀髮族用戶數和GMV年成長均達100%，呢班客戶會較年輕一代高淨值，而佢地亦開始改變過去透過旅行社去旅行既習慣，相信會係一個唔錯的增長點，而亦有不同報告指出年輕一代已經減少對奢侈品的需求，更注重體感的消費，相信未來5-10年都係旅遊業旺季，但就旅遊業最直接可以投資就是航空業或者平台股，個人會認為自己能力不足以涉及航空業，相對平台股每賣一張機票一間房從中收取手續費會較貼近我能力圈

25年展望

管理層24Q4預計25年營收增長14.5%，而NONGAAP淨利率為28%，若果按指引計算25年利潤只有171億，比24年倒退（暫時第一季beat管理層預期）

但個人對25年較樂觀，如果淨利率保持同24年一樣，25年淨利潤會有208億，現價484港元，市值為3166億，對應現價15.2PE

攜程投資

ATAT 13.56%股份-約47億港元

MMYT(印度最大OTA)45.95%股份-約408億港元

同程旅行（780）20.27%股份-約101億港元

HTHT 7%股份-約62億港元

首旅酒店 12.26%-約22億港元

途家（估值15億美元）45%股份-約52億港元

MOX 10%（無法估值）以上約692億港元

至2025年3月31日，現金及現金等價物、受限現金、短期投資、持有至到期定期存款及理財產品餘額1000億港元

以下內容僅個人分享，不涉及投資建議

第四季

Q4收入127億人仔，同比增長23%

Q4淨利潤22億人仔，同比增長69%
Q4Nongaap淨利潤30.3億人仔，同比增長13.5%
Q4毛利率79.56%，同比跌1%
Q4淨利率18.1%，同比升5.6%
Q4Nongaap淨利率24%，同比跌1.5%

24年全年

收入533億人仔，同比上升20%
全年，淨利潤172億人仔，同比上升70%
24年歸屬攜程集團股東的淨利潤180億人仔，同比上升37%，淨利率34%

國際業務

公司國際OTA酒店和機票預訂同比增長超過70%，入境旅遊預訂同比增長超過100%，中國12月17號先放寬入境簽證，相信會為2025年國際業務繼續帶來動力，有平台預計，今年春節外國遊客來華旅遊訂單量將同比增長203%，個人認為國際業務25年都可以保持高增長，同時國際業務對於攜程利潤率亦十分重要。

雖然財報上無獨立列出國際業務，但暫時國際業務處於虧損，有大行預計國際業務需要去到26年先可以扭虧為盈，但24年12月中國釋放既免簽政策可能會令到國際業務加快步伐，即使在25年實現唔到扭虧為盈，都可以減低虧損，從而提高利潤率。

25年展望

管理層預計25年營收增長14.5%，而NONGAAP淨利率為28%，若果按指引計算25年利潤只有171億，比24年倒退

但個人對25年較樂觀，如果淨利率保持同24年一樣，25年淨利潤會有208億，
現價449.8港元，市值為2940億，對應現價14.1PE

攜程投資

ATAT 13.56%股份-約40億港元
MMYT(印度最大OTA)45.95%股份-約364億港元
同程旅行（780）20.32%股份-約83億港元
HTHT 7%股份-約60億港元
首旅酒店 12.26%-約17億港元
途家（估值15億美元）45%股份-約52億港元
MOX 10%（無法估值）
以上約616億港元，公司現金900億，仲有一堆無上市既股票