瑞幸咖啡

首先主觀地說一下業績，我個人認為是偏好的，主要受稅務調整和外賣大戰補貼運費拖低利潤

第四季業績

收入同比增長32.9%至127.7億，主要原因都是受外賣大戰和門店數量擴張

自營店同店銷售額增長1.2%,如果扣除外賣大戰的因素應該是下降，不過26年已經調整了低價策略，9.9R一杯咖啡的時代已經過去，下年應該會會做得好少少

自營店經營利潤為14.29億，同比微升小小，經營利潤率為15%，同比大跌4個百分比，主要是補貼運費引致

目前自營店數量為20234間

加盟收入同比增長39.2%至28.46億，目前加盟店數量為10814間

集團經營利潤為8.21億，上年同期為10億，經營利潤率為6.4%，上年同期為10.5%，主要受運費大幅提升影響

淨利潤為5.18億，上年同期為8.5億，淨利潤率為4.1%，上年同期為8.8%，主要受運費和稅務調整影響（非現金支出）

下面講一下導致淨利潤大縮水的兩個原因，運費和稅務調整

運費：有24年第四季的8.3億直接上升到今季的16.3億，接近100%，而收入只增長了33%，很大機會在外賣大戰中商家也補貼了一部份的騎手運費，希望26年會隨外賣大戰減少補貼後會降下來，另一邊亦當繼續培養用戶的咖啡心智

利得稅：由上年的1.4億上升至3.3億，在經營利潤下跌的時候稅率反而大升，由15%升到39%，最後查證到是因為預計稅務調整，不是現金支出，所以25年第四季淨利潤大約是7.2億

25年第四季GMV148億，Q3為173億元，月交易人數為9840萬人，Q3為1.17億人，透過以上兩個數據計算，每個用戶每月頻率突破平均5杯，第三季為茶飲的高峰期，第四季季節性回落

現金

目前現金水平為89.6億，無有息負債，對於用4億美金併購blue bottle沒有太大的壓力

估值

25年全年經營利潤大約52.8億，經營利潤率為10.7%，淨利潤大約44.88億

目前市值大約680億，市盈率大約15，偏平

繼續由我第一季寫我投資瑞幸咖啡的原因思考

1.無論頻率還是使用人口都是一個黃金機會
Q4月交易數為9840億，而月均購買頻率更加係第一次突破5杯，個人認為歸咎於外賣大戰的補貼策略，雖然這個策略係不可能持久，有一些用戶再失去補貼後就會減少頻率，但最重要的時用戶心智改變係永久的，繼續希望28年後可以穩定保持超過1億月交易用戶數為基礎目標！Q3Q4兩季一共用了45億在配送上，但我認為這是一個對用戶心智的長期投資，咖啡對比奶茶賽道有兩個優勢，1：成癮性，2：更加健康，所以外賣大戰我認為最大得益的是咖啡賽道

2.現磨咖啡是中國現製飲品市場中增速最快的細分品類
3.行業競爭較茶飲業小
這個原因出現了小小的變化，主要原因有兩個，1.星巴克中國已經出售60%控股權，接手人會不會改變經營策略對瑞幸帶來衝擊是未知之數 2.中高端品牌的M stand和manner高速發展，26年最新數據分店數量為別為620間和2300間.3,低端品牌亦極速發展，除了老對手庫迪咖啡，挪瓦咖啡和幸運咖分別全球突破1萬間

所以瑞幸咖啡選擇收購blue bottle作為高端品牌缺口的補充，而在低端品牌瑞幸佔據了一個優勢，就是提早佈局了寫字樓的門店，相信憑瑞幸的供應鏈和執行力，希望未來三年在高端品牌佈局可以順利發展

4.加盟條件十分苛刻

可看回第一季業績，變化不太大

5.出海發展

今季出海發展快了一些，在香港明顯加快佈局，已經超過40間，而海外今季開了42間，目前分佈在新加玻81間（已成為當地第二大連鎖咖啡），美國9間，馬來西亞70間，但對於30000間分店體量的瑞幸來說還是太慢

而收購的藍瓶子目前最大市場是美國，但我自己認為藍瓶子和美國目前市佔率最高的品牌定位有些重複，瑞幸低價策略更能提供到當地人另一個選擇，當然如果可以成功收購可以令到美國加速佈局

總結

今次業績和上季度一樣是典型的增收不增利,但除了運費，公司的營運成本上控制得十分好,正如我上季提及，外賣大戰是一場對咖啡整體市場的推動和用戶心智的投資

今季國際化加快左小小，馬來西亞由上季45間到今季的70間，新加玻QOQ增長了13間，美國增長了4間，而其他較大的市場仍然未開始，例如越南，泰國，印尼，希望管理層可以繼續加速海外擴張，但我仍然認為過多的自營店對於海外擴展是一個包袱，可能公司要考慮一下海外的加盟政策了

上季講左美國市場幾次既不再重複，反而想講下Blue Bottle，目前有的消息是低於4億美金收購藍瓶子，目前藍瓶子處於虧損，但瑞幸最強的是供應鏈，相信收購後整合完供應鏈藍瓶子要做到盈利是一件很容易的事

我認為瑞幸收購藍瓶子除了填補國內高端品牌缺口外，還有一個用意就是藍瓶子去開拓一些較富裕的海外市場，例如歐洲，日本/韓國

28年收入預測（只計算中國內地）

樂觀情況

假設月交易人數為1.4億

單價：15元

每月頻率：6次

GMV為1512億（其中65%轉化成自營的收入）

自營收入為982億

加盟收入（GMV*0.6）為317.5億

28年總收入為1300億

淨利潤假設10%

28年淨利潤預計在130億

悲觀情況

假設月交易人數為1億

單價：15元

每月頻率：6次

GMV為1080億（其中65%轉化成自營的收入）

自營收入為702億

加盟收入（GMV*0.6）為227億

28年總收入為929億

淨利潤假設8%

28年淨利潤預計在74.3億

25年Q3總收入為153億元，同比增長50.2%

Non-gaap淨利潤為14.2億，上年同期為14億

Non-gaap淨利潤率為9.3%

其中自營店收入為110.8億元，同比增長47.7%,

經營利潤為19.4億，同比增長10.2%，經營利潤率為17.5%，上年同期為23.5%

目前自營店數量為18882間，Q3為16968間

加盟店收入為37.89億元，同比增長62.3%(透過賣材料，提成，設備費，加盟費賺錢)

目前加盟店數量為10332間，Q2為9238間

25年第三季新增3008間，總數至29214間

25年第三季GMV突破173億，Q2為142億元，月交易人數為1.12億人，Q2為9170萬，透過以上兩個數據計算，每個用戶每月頻率突破平均5杯，而月交易人數亦同比增加40.6%，大幅超出預期, 24年Q3月交易人數為7985萬

瑞幸成本控制方面亦做得好好，餐飲業成本最重的都係租金和食物成本，食物成本得益於集團規模化和優化產業鏈，佔營收同比下降2.5個百分點至36.2%，上季為37.2%，繼續優化成本，年初瑞幸和巴西簽訂5年的咖啡合約，集團亦繼續投資烘焙工廠去提高烘焙產能至15.5萬噸一年

租金支出佔收入同比亦下降2.2個百分點，至20.2%，上一季為21.5%

而行政費用和市場營銷費用佔收入百分比亦錄得下降，參考下圖

現金

目前現金為93.4億人民幣，沒有有息負債

對應上一季業績我投資瑞幸咖啡的原因作出更新

1.無論頻率還是使用人口都是一個黃金機會
Q1使用人口為7430萬，Q2直接上升至9170萬，Q3突破1億到1.12億，而月均購買頻率更加係第一次突破5杯，個人認為歸咎於外賣大戰的補貼策略，雖然這個策略係不可能持久，有一些用戶再失去補貼後就會減少頻率，但最重要的時用戶心智改變係永久的，而1億月交易用戶數本身我以為要過多2年先可以實現，但外賣大戰直接將咖啡市場增量和加速成長了，讓更多本身排斥/中性的用戶開始嘗試，即使瑞幸用了28億在物流上，但我認為這是一個對用戶心智的長期投資，咖啡對比奶茶賽道有兩個優勢，1：成癮性，2：更加健康，所以外賣大戰我認為最大得益的是咖啡賽道

2.現磨咖啡是中國現製飲品市場中增速最快的細分品類
3.行業競爭較茶飲業小
4.加盟條件十分苛刻
可看回第一季業績，變化不太大

5.出海發展

進度依然緩慢，25Q3新開了14間29間，第一季新開了14間，第二季海外開店為28家（對比國內新開3000家實在太少），但在香港開始比以往進取，而店鋪選址也都不錯，所以未來海外市場仍然會係瑞幸的第二增長曲線，當大家都質疑瑞幸還有多少新店增長的同時，不要忘記他還有很大的國際市場未開發

目前25年市盈率計算（最後我都係決定用番net income）
q1盈利:5.25億

q2盈利:12.51億

q3盈利12.78億

第四季收入同比假設+40%，為134億，淨利潤率10%，為13.4億

25年盈利為44億，應對目前現價37.8，市值為762億人民幣，25年市盈率為17.3，個人認為係低估，目前仍然處於高增長階段市盈率20較為合理

總結

雖然今次業績係增收不增利，但對於今次業績個人依然十分滿意，首先公司在營運成本上控制得十分好，無論成本，租金，行政費用，營銷費用在佔收入比例是上都錄得QOQ和YOY下降，但物流費用則由9.2億上升到29億，但正如我上面提及，外賣大戰是一場對咖啡整體市場的推動和用戶心智的投資，另外營收，GMV，月交易人數，使用頻率都創新高，而同店銷售比率亦創今兩年最大升幅，而月交易人數由22Q3的2500萬人，用了三年時間番了4倍到1.12億人

最後我最後在思考瑞幸在國際化的路會唔會好似國內/香港咁順利，首先東南亞我認為會係比較簡單，蜜雪冰城作為先行者已經係一個教材，而東南亞平均收入較接近中國內地，所以瑞幸的低價策略在當地有一定的競爭力，目前東南亞大部份店鋪在SG，有68間，而馬來西亞有45間，相反在泰國越南印尼這些人口較大的地方並未進入

而在美國有5間，美國作為一個消費大國，而人均飲料每年亦是全球最高，但本身星巴克在美國是一個提供第三空間的概念給顧客，而瑞幸則是一個pick up的概念，類似傳統手搖，可能會令人擔心美國人是否買賬？但根據我過往去美國的觀察，其實真正使用到“第三空間”的人比例其實並不高，首先美國人均汽車比例接近1：1，車已經係一個好好的第三空間，另外很大部份在星巴克消費的用家都是透過Drive thur購買（人不需要下車），然後在上班/road trip途中一邊飲咖啡一邊開車，而瑞幸就可以針對這個市場，提供優質和廉價的咖啡給這批使用者

收入預測

之前的28年收入預測我自己忽略了收入中有一部分來自加盟店的收入，所以兩者收入轉化成利潤的比例並不相同，因此重新計算，目前自營和加盟比列大約在65:35，而自營的GMV則全數轉化成收入，而加盟由24年第2季開始計算，GMV轉化成收入的比率由0.53提升到0.57再提升到最高0.62，因為和瑞幸的分階級抽成有關，越高的利潤抽成會越高，所以以下保守以0.6轉化計算

28年收入預測（只計算中國內地）

假設月交易人數為1.4億

單價：15元

每月頻率：6次

GMV為1512億（其中65%轉化成自營的收入）

自營收入為982億

加盟收入（GMV*0.6）為317.5億

28年總收入為1300億

淨利潤假設10%

28年淨利潤預計在130億

收入

25年Q2總收入為123.59億元，同比增長47.1%

Non-gaap淨利潤為13.98億，上年同期為9.71億

Non-gaap淨利潤率為11.31%

其中自營店收入為91.36億元，同比增長45.6%,經營利潤為19.2億

目前自營店數量為16968間

加盟店收入為28.6億元，同比增長55%,透過賣材料，提成，設備費，加盟費賺錢

目前加盟店數量為9238間

25年第二季新增2109間，總數至26206間

25年第二季GMV突破142億元，月交易人數為9170萬，透過以上兩個數據計算，每個用戶每月頻率突破平均5杯，而月交易人數亦同比增加31.6%，大幅超出預期

成本控制方面亦做得好好，餐飲業成本最重的都係租金和食物成本，食物成本得益於集團規模化和優化產業鏈，同比下降3個百分點，年初瑞幸和巴西簽訂5年的咖啡合約，集團亦繼續投資烘焙工廠去提高烘焙產能至15.5萬噸一年，租金支出同比亦下降3個百分點

現金

目前現金為81億人民幣，沒有有息負債

目前25年市盈率計算

q1盈利:8.64億 q2盈利:13.98億

第三四季收入同比假設+40%，為280億，NON-gaap淨利潤率11%，為30.8億，25年盈利為53.42億，應對目前市值為750億人民幣，25年市盈率為14，個人認為係低估，目前仍然處於高增長階段市盈率20較為合理

對應上一季業績我投資瑞幸咖啡的原因作出更新

1.無論頻率還是使用人口都是一個黃金機會

上一季使用人口為7430萬，今季直接上升至9170萬，而月均購買頻率更加係第一次突破5杯，個人認為歸咎於京東的外賣補貼策略，雖然這個策略係不可能持久，有一些用戶再失去補貼後就會減少頻率，但用戶心智改變係永久的，咖啡對比奶茶賽道有兩個優勢，1：成癮性，2：更加健康，所以外賣大戰我認為最大得益的是咖啡賽道，而7月份美團和阿里的補貼進一步改變用戶心智，推動咖啡行業發展

2.現磨咖啡是中國現製飲品市場中增速最快的細分品類
3.行業競爭較茶飲業小
4.加盟條件十分苛刻
和上季沒有太大變化

5.出海發展

進度依然緩慢，25Q1新開了14間，第二季海外開店僅為28家（對比國內新開2000家實在太少），電話會議亦沒有透露太多相關的問題，不過未來海外市場仍然會係瑞幸的第二增長曲線，當大家都質疑瑞幸還有多少新店增長的同時，不要忘記他還有很大的國際市場未開發

另外想講一下和業績沒有太大幫助的個人觀點，瑞幸擁有大量現金，但在外海市場發展緩慢，有可能都係缺乏美金，最直接方法都係回港上市，但目前估值較低集資對於股東和公司都無太大著數，若果可以係25PE樓上集資對於公司發展會幾利好

總結

對於今次業績個人係十分滿意，無論營收，淨利潤，GMV，月交易人數，使用頻率都創新高，而同店銷售比率亦創今兩年最大升幅，當然外賣大戰提供了不錯的環境給瑞幸，但瑞幸亦靠之前建設的供應鏈捉到機會，第三季係茶飲市場的傳統旺季，雖然外賣大戰最近收斂了一點，但相信仍然會繼續，希望第三季瑞幸可以保持這一份爆炸性業績

28年Q1收入預測

假設月交易人數為1.2289億（25-28年按複合18%增長）

單價：15元

每月頻率：6次

Non-gaap淨利率：10%

收入為331.8億，淨利潤為33億

28年Q2收入預測

假設月交易人數為1.39億（25-28年按複合15%增長）

單價：15元

每月頻率：6次

Non-gaap淨利率：10%

收入為375億，淨利潤為37.5億

該文章應該唔會放上threads，因為經歷假賬風波後，被取消上市資格，依家係粉紅單市場交易，而成交較細從而令到波動過大，而市值亦相對較細，不過我自己上年係有在22蚊左右買入，但目前佔我組合僅為2%

收入

25年Q1總收入為88.65億元，同比增長41%

Non-gaap淨利潤為8.64億，上年同期為5百萬

Non-gaap淨利潤率為9.75%

其中自營店收入為64.8億元，同比增長41%,經營利潤為11.06億

目前自營店數量為15541間

加盟店收入為20.8億元，同比增長38%,透過賣材料，提成，設備費，加盟費賺錢

目前加盟店數量為8491間

25年第一季新增1743間，總數至24032間

25年第一季GMV突破109億元，月交易人數為7430萬，透過以上兩個數據計算，每個用戶每月頻率為平均4杯

為什麼我會投資瑞幸咖啡？
1.無論頻率還是使用人口都是一個黃金機會
目前月交易數大約在7430萬，對比中國14億人僅為5.3%，而10-20歲人口1.42億人，20-30歲人口為1.82億人，這三億人口對於咖啡市場來說未來10年都係主力消費群體

而根據蜜雪冰城招股書，中國在23年人均現製飲品數量為22杯一年，東南亞為16杯一年，相對於日本172杯一年，英國及歐盟302杯一年，美國323杯一年，中國在現製飲品的市場還有極大潛力，但相對奶茶，咖啡更加可持續發展，一來咖啡因有成癮性，二來大部份咖啡飲品都係沒有糖份，相比奶茶的使用頻率可以更高，甚至每日飲用

2.現磨咖啡是中國現製飲品市場中增速最快的細分品類
預計2023年至2028年的複合年增長率為19.8%，，中國現磨咖啡消費人群滲透率預計將從9.4%增長到18.3%，人均現磨咖啡年 消費量將從約6杯提升到約13杯，驅動現磨咖啡店總體市場規模從2023年的1,515億人民幣增長至2028年的3,836億人民幣，複合年增長率達到20.4%，以上都可以睇得出咖啡市場在中國的潛力

而作為龍頭的瑞幸咖啡亦大幅跑贏市場預期，在23Q1每月用戶僅僅2948萬，到25年Q1已經增長至7430萬，使用頻率由2.5次去到4次

3.行業競爭較茶飲業小

對比起星巴克，瑞幸有更大的價格優勢，而且在中國飲品行業to go既文化較為普及，星巴克每杯飲品大約有10元的成本是放在鋪租，但在中國目前似乎沒有坐低飲咖啡的習慣，而且相同價錢可以選擇其他餐廳直接享用正餐，所以我不認為星巴克在中國是瑞幸咖啡的對手，雖然都係賣咖啡，但提供的東西其實有點不同，所以我認為最直接的對手只有庫迪咖啡，而中國龐大既咖啡市場係絕對可以融入兩間公司，而且瑞幸有成本優勢

4.加盟條件十分苛刻

苛刻並不是指金額門欄很高，門欄大約40萬-45萬，簽約三年，對於加盟商來說是有點錢賺但不多，扣除加盟成本後每月淨利大約1萬左右。

但重點在三年後，瑞幸係會同加盟商收回店鋪經營權，然後再由瑞幸根據過往業績評估該店會用來自己自營還是關閉，所以目前8400間加盟店最遲在三年後係會有一部份轉化成優質的自營店

5.出海發展

對比起競爭對手庫迪咖啡，瑞幸在出海方面進展比較緩慢，庫迪咖啡目前海外分店2000+，而瑞幸目前海外只有65間，25Q1新開了14間，基本上都是自營，大部份座落於東南亞。

未來海外市場亦都會係瑞幸的第二增長曲線

以下是蜜雪冰城招股書，在134業有咖啡的行業概覽

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0221/2025022100010_c.pdf

風險

1.被庫迪打敗，但我個人認為是可以容下多位頭部玩家

2.新競爭者出現，但瑞幸咖啡建立了自己的供應鏈，在成本控制上建立起護城河

28年Q1收入預測

假設月交易人數為1.2289億（25-28年按複合18%增長）

單價：15元

每月頻率：6次

Non-gaap淨利率：10%

收入為331.8億，淨利潤為33億